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时隔四年 肖钢回应2016年A股市场“熔断”事件

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在很多人眼中,中国证监会主席并不好当。某种程度上,有点类似中国男足主教练,随时随地都可能坐上风口浪尖。2015年,中国股市出现罕见的跌宕起伏,迎来了猛烈风暴。2016年1月初,股市更前所未有地两次熔断熔断机制出台一周即告终结。一个多月后,肖钢卸任中国证监会主席。四年多来,肖钢露面不多,只是偶尔在专业的金融论坛上会看到他,很多人在追问他的消息。最近,肖钢携新著《中国资本市场变革》重回公众视野。人们对此感到好奇,而肖钢的回应是,2020年恰逢中国资本市场建立30周年,在三十而立之际,“回顾资本市场变革历程,探讨市场基础制度建设,我想应该是一件有意义的事。”因此,他被称为:第一位系统论述中国资本市场发展历程的证监会前主席。从证监会主席,到中国资本市场的研究者,肖钢的转身并不轻松。从中也能看出,他对资本市场一如既往的关切。有人问他,此时现身的背后,是希望向外界传递什么信号?肖钢的回答很简洁:“从某种意义上来理解,中国从来没有像今天这样需要资本市场,这是我国进入工业化后期实现经济创新驱动、产业转型升级和高质量发展的必然选择。”
人物档案:肖钢:1958年生,现任第十三届全国政协经济委员会委员,中国金融四十人论坛资深研究员。2013年至2016年,任中国证券监督管理委员会主席、党委书记。难以忘怀的两次熔断高渊:中国证券市场30年历程中,很多场景令人记忆犹新。四年前的2016年1月,中国证券交易首次推出熔断机制,但第一天就触发“熔断值”。作为当时的中国证监会主席,你是否依然印象深刻?肖钢:当时推出熔断机制的目的,在于设置“冷静期”,防止市场过度反应。2016年1月1日,正式实施熔断机制。1月4日是新年首个交易日,也是A股熔断机制实施的第一天。早上一开盘,沪深两市各指数都小幅低开,受境内外多种利空因素影响,大盘从上午10点开始快速走低。到中午收盘,上证综合指数最大跌幅达4.04%,创业板指数跌幅达5.68%,熔断基准指数——沪深300跌幅达4.01%。午后一开盘,13时12分,沪深300指数跌幅触及第一档5%的熔断阈值,沪深两市及股指期货暂停交易15分钟。之后恢复交易,大盘呈现加速下跌态势,22分钟后,沪深300指数跌幅触及第二档熔断阈值7%,交易暂停直至收盘。高渊:很多股民说,熔断机制让人失去了反应的时间。肖钢:对于一个以散户为主的市场来说,很多人还来不及做出反应,很多证券公司一时间被询问熔断机制的客户刷屏。与此同时,一些有经验的投资者嗅到了流动性风险。当熔断阈值临近时,他们担忧无法卖出的风险,因而加速卖出,甚至抛出所有的筹码,“逃命”为上。以往在没有熔断机制的时候,市场大跌时会有短线游资入场抄底,但熔断导致交易暂停,无法在跌停板上捡漏,抄底资金也不能进场。高渊:出人意料的是,第二第三天股市持续飘红?肖钢:市场总是变幻莫测。在经历首日熔断后,投资者似乎很快忘记了昨日的惊恐。始料未及的是,到了1月7日,市场恐慌再现,沪深300指数开盘即大跌,开盘价相比前一日收盘价下跌了59个点,跌幅为1.67%。9点32分跌至3467点,9点33分左右指数有所回升,升至3478点。事后看,这是当日唯一的“逃生”机会。此后自9点35分起出现断崖式下跌,到9点42分就触及下跌5%的第一级熔断。9点57分恢复交易后,沪深300指数继续瀑布式下跌,仅3分钟就触及下跌7%的第二级熔断,交易暂停直至收盘。高渊:两次熔断中间只隔了两天,所有骂声都指向你们,证监会怎么面对这个局面?肖钢:舆论一片哗然,散户投资者骂声一片,业界内外质疑,批评声压倒一切,原来支持熔断机制的人士都哑口无言。证监会紧急开会讨论,主要有两套方案。一套方案是暂停实施熔断机制,另一套方案是修改完善熔断机制。例如适当提高熔断阈值,拉开两档阈值间距,第一档由5%提高到6%,第二档由7%提高到9%;再如,改变第二档阈值触及后即停止交易的规定,允许继续交易直到收盘。经反复比较,大家一致倾向于第一套方案。主要考虑到对熔断机制的任何修改,都需要时间更改技术系统,只有暂停实施才可能从1月8日开始生效。两套方案都有弊病,最终决定采纳了第一套方案,于1月8日暂停实施熔断机制。2015年3月12日,全国两会期间,在人民大会堂北大厅的“部长通道”,中国证监会主席肖钢接受采访。来源:视觉中国熔断机制失效的深层原因高渊:熔断机制之所以失灵,是因为它没法让市场冷静下来?肖钢:熔断机制未达预期效果,反而因“磁吸效应”加剧了市场恐慌。触发5%的第一档阈值并进入“冷静期”后,市场并未冷静下来,而是在“冷静期”结束恢复交易后,更加迅速地“逃离”,放量成交、跌幅扩大,加速股指触发第二次熔断。触发熔断的两个交易日中,市场整体丧失了大量交易机会,两市交易额分别约为5962亿元和1880亿元,大大低于前20个交易日日均7830亿元的交易额,交易制度限制了市场流动性。跌停股票数分别为1318只和1334只,千股跌停的情况并未因“冷静期”而改善,反而由于市场的熔断预期导致流动性加速丧失。此外,基金公司的赎回压力也明显增大。1月7日A股触及5%熔断阈值后,由于担心交易受限,基金早盘集中卖出以保证流动性应付赎回,进一步加重市场抛压,形成恶性反馈。高渊:事后有没有讨论过,熔断机制失效的深层面原因?肖钢:我国熔断机制失效主要有以下三点原因。首先,“磁吸效应”叠加涨跌停板,客观上影响了市场流动性。1996年12月实行至今的10%涨跌停板制度,本质上类似个股熔断机制,指数熔断机制实施后,A股市场实际上形成了股指和个股双层熔断机制。两种机制都会带来“磁吸效应”,而且指数熔断机制的“磁吸效应”更大。其次,熔断机制的风险参数偏严。我国指数熔断机制的两档阈值分别为5%和7%,5%熔断阈值是期望市场在“冷静期”后可以恢复正常交易,7%熔断阈值是为在极端异常情况下终止交易,防止恐慌蔓延,真正触发的情况较少。然而实际运行效果显示,熔断的触发频率过高,影响了正常交易,违背了熔断机制设立的初衷。一是5%和7%的阈值设置偏低,不仅不符合我国新兴加转轨市场股市波动率大的特点,而且较其他成熟市场国家和地区也更低更严;二是一档和二档阈值间差距过小,尽管从历史统计数据来看7%阈值的触发概率不高,但由于两档阈值差距仅有2%,“冷静期”后很容易发生“磁吸效应”,变相提高了股指触及7%阈值的概率;三是15分钟的“冷静期”时间太短,不足以实现信息充分交换,对新资金入场的投资决策时间十分有限,反而加剧了市场恐慌。再次,我国以中小散户为主的投资者结构,使熔断机制很难发挥作用。我国股市中小散户投资者数量占90%以上,“羊群效应”明显,当指数接近熔断阈值时更容易引起恐慌,形成一致预期,加剧股市暴涨或暴跌。此外,由于考核激励等原因,我国公募基金等机构投资者也表现出明显的散户化行为。在市场大跌时,为了应对赎回压力,也强化了单向卖出效应。高渊:如果抛开熔断机制本身,那几天股市大跌还有没有别的原因?肖钢:需要特别说明的是,1月4日和1月7日股市大跌的主要原因是,受节前境外市场低迷影响,市场对人民币贬值、大股东减持禁令到期或存套现压力、经济持续下行等存在担忧。一是离岸人民币连续大幅贬值,市场担心股市暴跌重演;二是预期的降准并未出现,市场对央行宽松政策的预期落空;三是1月8日大股东减持禁令的限制性政策到期,预计将会有1 500亿元左右的资金解禁;四是保监会出台《关于进一步做好保险业防范和处置非法集资工作的通知》,是否会出现保监会主导的“去杠杆”引发市场担忧;五是市场担心注册制的推出会引发新股供给增加,从而造成市场价格下降。熔断机制在这样的背景下推出,势必会遭遇流动性萎缩的极端情形考验,制度设计中的缺陷被放大,同市场之间形成反馈共振。高渊:2016年2月20日,你卸任中国证监会主席。不久后,继任者明确表示,未来几年不会再推熔断机制。熔断机制已经把自己也彻底熔断了吗?肖钢:俗话说,一朝被蛇咬,十年怕井绳。现在人们对熔断机制的讨论渐渐降温,监管者更是讳莫如深,不敢再次触碰。可以预见,在相当长的时间内,监管者都不会把熔断机制的恢复提上日程。其实,熔断机制是境外成熟市场普遍采用的稳定机制。我国首试失败,并不意味着在我国不可采用,正确的做法应当是总结改进。2006年6月1日,中国银行董事长肖钢(左)与香港交易所主席夏佳理(右)在上市仪式上交换纪念品。 当日,中国银行成功在香港联合交易所主板挂牌上市,这是内地第二家实现公开发行上市的大型国有商业银行。来源:新华社注册制能否改变“羊群效应”高渊:去年开始试行的注册制改革,是否有助于改变刚才提到的股市“羊群效应”?肖钢:随着注册制的深入推进,A股投资者结构发生变化,应该是大概率事件。研究表明,中长期投资者可以稳定市场预期,同时对上市公司治理起到积极作用。因此,发展长期投资者,是落实资本市场供给侧结构性改革的关键举措。美国等境外成熟资本市场,也经历了早期以散户为主,逐渐过渡到以机构投资者为主的阶段。随着我国资本市场逐渐走向成熟,对投资的专业性要求不断提高,机构投资者的比例应该会逐渐增加。目前,在试点注册制的科创板市场,上交所正在积极研究推出鼓励、吸引科创板长期投资者制度,推动长期投资者深度参与新股价值发现、形成有利于科创企业和整体行业发展的良好投融资生态,进一步增强资本市场服务实体经济的能力。高渊:散户投资者的比例可能有所下降,但这是一个渐进的过程。在注册制大背景下,他们如何保护自己?肖钢:美国证券市场是世界上规模最大、市场化程度最高的资本市场,建立了以信息披露为中心的证券发行监管制度。根据美国《1933年证券法》的规定,发行融资是发行人的自然权利,只要发行人充分披露信息,即可发行证券,发行人的优劣和价值由市场自主决定。因此,监管机构审核企业发行上市时不做实质性判断,其关注重点是发行人是否充分、准确地披露投资者决策所需信息。我国股票市场在注册制改革的背景下,散户投资者应摒弃监管部门对新股发行人盈利能力和投资价值“背书”的理念,而应通过对披露信息和市场行情的研判,自主决策、自担风险。如果由于上市公司欺诈等原因导致损失,除了有关部门依法及时启动行政刑事措施之外,投资者还可积极运用民事诉讼的方式维护自身权益。高渊:你当证监会主席时,就曾对注册制的推进,提出过不少观点,比如发行人是信息披露第一责任人等。现在看来,强化信息披露是否已成为科创板注册制改革的核心?肖钢:过去一年科创板的改革进展是有目共睹的。一是支持科技创新的成效初步显现,科创板包容性明显提高,上市标准与纳斯达克、港交所等国际领先交易所相似;二是试点注册制平稳落地,以信息披露为核心,全公开、问询式、电子化、分行业的审核工作特点,压严压实中介机构把关责任的监管要求,初步得到市场认可。对于如何认识“以信息披露为核心”,最近上交所有关负责人归纳了“五个清楚”,我认为是比较到位的。一是发行人要“讲清楚”;二是中介机构要“核清楚”;三是审核机构要“问清楚”;四是投资者要“想清楚”;五是监管机构和司法机关要“查清楚”。高渊:但有些市场人士认为,从目前的实践来看,交易所对科创板申报企业的审核工作做得很细,问询问题很多,是在搞实质审核。对此你怎么看?肖钢:这反映出,社会上对注册制改革理解还不够到位。审核工作细致,问询问题多,与实质审核是两码事。美国、香港等市场不进行实质审核,只对申报材料开展工作,这就厘定了监管部门行为的边界。从科创板的发行上市审核和注册审核看,显然都不是“实质审核”。同时,审核工作细致,问询问题多,某种程度上恰恰反映出审核机构履行好信息披露审核职责的努力。我记得,曾担任中国人寿独立董事的梁定邦先生说过,中国人寿在美国上市时,美国证监会问了3000个问题。当然,因改革受到社会各方的高度关注,试点初期的确有多问、免责的倾向,审核人员的压力较大,发行人和中介机构对注册制、对信息披露质量的理解一时还不够到位,通过多问、仔细问来督促提高信息披露质量,注册制审核经验的积累、流程的磨合需要一个过程。这是必经之路,也完全是可以理解的。2006年6月1日,中国银行董事长肖钢在上市仪式上发言。来源:新华社怎么看中概股回流高渊:A股退市制度一直难以执行到位,但为何2019年和2020年两年,退市企业数量激增?肖钢:主要原因在于市场化退市制度的改革不断深入,退市制度逐步发挥优胜劣汰、优化资源配置的功能。具体而言,退市结构发生变化,强制退市案例增多;各方面认识到企业退市是市场经济的自然过程,退市阻力普遍减少;退市制度相关的各项配套工作逐步成熟,证监会系统、地方政府、新闻媒体等多年来形成了一套应对公司退市的协调配合机制。我认为,我国退市制度的改革方向,是让上市公司的自愿退市成为基本方式和主要形态,让监督部门实施的强制退市成为辅助形式。二者互为补充、有效衔接,使退市制度真正发挥优胜劣汰、优化资源配置的功能。高渊:你最近曾建议,未来应该让“T+0”回归中国股票市场,这是出于什么考虑?肖钢:“T+0”是境外资本市场普遍采用的一种基础性制度,44个全球主要市场中有42个市场允许“T+0”。目前我国股票市场不允许“T+0”,长远来看,在A股市场实施“T+0”是交易制度未来改革的一个方向。当然,“T+0”也存在一些弊端。比如,容易诱发投机炒作行为,在特定的情况下可能会引发暴涨暴跌。不少实证研究表明,大部分参与“T+0”的个人投资者是亏损的,在我国目前个人投资者占比极高的情况下,何时实施、怎样实施“T+0”交易必须慎之又慎。我认为,蓝筹股盘子大,估值稳定、波动较小、抗操纵性强,率先试点“T+0”交易风险可控。高渊:最近,很多人都预期,一批中概股很可能回归内地或香港股市,你怎么看?肖钢:如果中概股回流,对中国资本市场具有重要意义。首先,有利于改进上市公司结构,中概股是最具活力的优质企业,能反映我国经济新动能,回流后可以吐故纳新,提高上市公司整体质量;其次,有利于国内投资者更多分享公司发展红利,为投资者提供多元化的投资标的,改善A股回报率;再次,有利于增强我国资本市场的国际竞争力,进一步开放股市,改革完善各项基础制度,提高服务效率与水平;另外,还有利于维护我国科技安全和经济安全,做好外部冲击的应对工作。高渊:你怎么判断当前的股市行情?肖钢:虽然今年以来A股市场发生过震荡行情,但相比国际市场,表现出了较强的韧性与活力。到7月底,沪深两市总市值已突破80万亿元。A股上涨具有经济宏观面、基本面的支撑,反映了投资者对我国经济复苏前景的风险定价,对于促进投资与消费、提振市场信心、改善企业资产负债表、促进实体经济恢复与发展具有积极作用。同时也应看到,股市属于虚拟经济形态,是一个风险市场。当前重点应防范杠杆资金带来的风险和冲击,严格禁止银行资金违规或者绕道流入股市。监管部门的核心职责是维护市场公开、公平、公正,维护投资者特别是中小投资者合法权益,促进资本市场健康发展。因此,必须回归监管本位,“监管姓监”,对违法违规行为“零容忍”,强化监管执法的能力,提高执法的速度、质量和效果。高渊:从2015年的异常波动,到2016年初的两次熔断,那段时间股市经历坎坷。你离开中国证监会四年后,对中国资本市场的未来有什么设想?

肖钢:在我脑海中,中国资本市场将会成为全球人民币资产配置中心,可以海纳百川、兼收并蓄。世界上资本市场产生发展已经有几百年了,对我国来说,资本市场属于“舶来品”,经过了引进、消化、吸收和创新发展,用30年时间差不多走过了西方国家上百年的历程,展现出极大的后发优势。不过,我国资本市场发育先天不足,市场结构不均衡,资源配置效率不高,市场波动过大,仍具有明显的新兴加转轨的特征,要实现我们的理想,还有很长的路要走,但我们充满信心与期待。(本文部分访谈内容引自肖钢新著《中国资本市场变革》)

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